Bilfinger fundamental - wen es interessiert (Seite 6)

[unicum]

Mal ausnahmsweise nichts zu der fundamentalen Entwicklung sondern ein paar Worte zur Aktie:

Die Aktie ist bekanntlich sehr volatil. Seit Jahren ist zu beobachten, dass es plötzliche Schocks, oft nach Zahlen oder Meldungen - und zwar unabhängig von deren Inhalt. Hinzu kommen regelmäßige Stimmrechtsmeldungen von Morgan Stanley. Das bietet regelmäßig Tradingchancen: wer, wie in Beitrag 24, vorletzter Absatz kaufte, kann jetzt 13% Plus in zwei Wochen verbuchen.
Insgesamt ist ytd die Performance inkl. der Dividende von 4,75 € ok.

Der Aktienrückkauf ist allerdings nun beendet, die 100 Mio. sind ausgegeben. Das könnte die Unterstützung aus der Kursentwicklung nehmen.

Am 12.12. wird Thomas Schulz vorab erste Eckpunkte des Effizienzprogramms erläutern. Am CMD soll es dann detaillierter werden. Kommunikation ist aus Sicht des Managements auch zunehmend nötig: Bilfinger ist für mich bei diesen Kursen definitiv ein potentieller Übernahmekandidat, aktuell möglicherweise gehemmt durch Zweifel angelsächsischer Investorengruppen an der industriellen Wettbewerbsfähigkeit Europas. Aber Cevian, ENA und M&G wollen mittelfristig sicherlich raus.

[Istanbul]

Ja, bei dieser Aktie haben wir definitiv mehr gemeinsame Ansichten als unterschiedliche.

Meine Bemerkungen zu Asset Light waren eher im Hinblick auf die Eigentümerstruktur aus Finanzinvestoren gerichtet, die sowas bekanntlich mögen, als auf Deine Bemerkungen. Lediglich EV würde ich hier nicht so verwenden wie von Dir angeführt.

Entscheidend wird das Asset "Fachpersonal" sein, auch da stimme ich mit Dir überein. C.p. ist das in der Tat positiv zu sehen angesichts Demografie und Bildungsentwicklung - gibt ja kaum noch jemand der einen Schraubenzieher richtig rum halten kann. Ich hab einfach nur eine recht negative Ansicht zum Konjunkturzyklus, wobei viele Parameter schon so schlecht sind, dass es nicht viel schlechter werden kann und durchaus positive Überraschungen drin sind (Ukraine-Sieg, China).

Schau mer mal.

[unicum]

Das Blue-Collar-Personal ist substanzieller Bestandteil der Bilfinger-Assets. Da stimme ich mit Istanbul 100% überein. Ich habe auch nie behauptet, dass Bilfinger, unabhängig von der Bilanz, asset-light ist. Mir ist das auch erstmal egal bzw. nur ein Baustein, den man in der Bewertung berücksichtigten muss. Ich hatte meine Sichtweise hierzu schon mal, ich glaube im Sto-Thread, diskutiert, als es darum ging, ob heavy-asset-Unternehmen besonders von der Inflation betroffen seien, was wohl Warren Buffet mal behauptet haben soll und ich dieser Sichtweise widersprochen hatte.

Die Blue-Collar-Leute waren Bilfinger so wichtig, dass sie die lange durchgeschleppt hatten, als die Umsätze schrumpften und die unternehmensspezifischen Verhältnisse zu einer Verkleinerung des Konzerns führten. Das hatte Tom Baldes lange durchgezogen, weil er erkannt hatte, wie wertvoll das Asset an Personal ist, was solche Tätigkeiten ausübt bzw. ausüben kann. Ich hatte das hier im Thread schon mehrfach angesprochen.

Das wäre auch ein wesentlicher Skaleneffekt für Bilfinger geworden und ist auch immer Bestandteil des Restrukturierungsplans gewesen, s.u.. Das ist es auch heute noch. Insofern stimmen sogar die Ertragscharakteristika für ein heavy-asset-Unternehmen (Fixkostendegression).

Leider kam dann Corona.

Angesichts unserer Gesellschaftsstrukturen im Westen und der arroganten Wegfokussierung von den wesentlichen Werten der Zivilisation, wird uns das nochmal um die Ohren fliegen und ich gehe auch in BRD von einer gewissen Refokussierung aus.

Für mich persönlich ist recht klar, dass Bilfinger 2023 und 2024 stark steigende Ergebnisse abliefern wird und wir scheinen uns ja einig zu sein, dass die Aktie günstig ist.

Die mangelnde Auslastung und infolgedessen schlechte Pricing erklärt auch u.a. die bisherige Renditeschwäche von Bilfinger. Was aber für ein enormes Potential besteht, zeigt der Blick auf den Chart von Quanta Services. Einem gut vergleichbarem Unternehmen von Bilfinger.

Mit gesellschaftlicher Woke-Fokussierung und luxuriösen fake-depri-Urlauben bei Limes Schlosskliniken kann man sich nicht ernähren, nicht heizen, kein Licht einschalten und nicht überleben. Mit jemandem im Blaumann schon eher.

[MrEstate]

Im Verhältnis zum Umsatz verdient das Unternehmen viel zu wenig Geld. Wenn man das zur Marktkapitalisierung ins Verhältnis setzt, kommt eine Rendite heraus, die angesichts alternativer Investments insbesondere bei steigenden Zinsen meines Erachtens viel zu niedrig ist und das unternehmerische Risiko nicht ausreichend abbildet. Daher wären m.E eher Kurse unterhalb der 20 attraktiv. Und wenn das Aktienrückkaufprogramm beendet ist, ist ein weiterer Kursrückgang durchaus möglich. Soweit aber nur meine Meinung.

[Istanbul]

Noch eins, weil hier bei den Bewertungen so viel der Enterprise Value auftaucht. Das Geschäftsmodell ist zwar in der Theorie (und evtl. auch in der US-Praxis, wo diese Theorien herkommen) durchaus Asset Light, aber angesichts des hohen Personalbestands und -aufwands nicht in der Praxis Europas. Im Fall des Falles fallen darauf hohe Restrukturierungskosten an. Dieser Fall des Falles ist angesichts konjunkturellen Umfelds und jetzt schon geringen Margen nicht völlig unwahrscheinlich, jedenfalls für Teile des Konzerns. Gedanklich muss man sich also Personal bei den Assets und gegenläufig Finanzverbindlichkeiten bilanzverlängernd dazu denken. Oder besser die EV-Betrachtungen sein lassen.

Aber klar, schon vieles eingepreist.

[unicum]

Hallo Istanbul,

dich stört vermutlich der Immaterielle Anteil. Ansonsten besteht die Bilanz ja aus Forderungen und Cash. Das ist natürlich Geschmacksache und jeder geht anders an die Bewertung heran. Ich für meinen Teil lege zwar, wie Du sehr viel Wert auf eine solide Bilanz aber die Unterscheidung Immaterielles/Materielles hat sich in den letzten Jahren nicht zuletzt aus Accounting-Änderungen etwas verwischt.

Bei der Frage nach der Perspektive von Petrochemie, Energie, Öl&Gas etc. muss man berücksichtigen, dass wir in BRD eine sehr ideologische Sichtweise haben. Kernenergie wird bspw. europaweit eher ausgebaut und Bilfinger hängt auch nicht zwangsläufig daran, welche Stoffe genau fließen. Im Gegenteil. Diesbezügliche Diversität und Veränderung wäre sehr vorteilhaft.

Allerdings hängen diese Branchen und aufgrund ihrer Relevanz auch unsere europäische Zivilisation in hohem Maße von "Energieflüssen" ab. Das ist so zwangsläufig notwendig, dass im Wahrsten Sinne des Wortes hier sonst die Lichter ausgehen werden. Was fließt ist erstmal egal ob Wasserstoff oder LNG oder Propan oder Öl oder die im Produktionsprozess folgenden chemischen Weiterverarbeitungen. Veränderungsprozesse sind da für Bilfinger immer ein Geschäft, zusätzlich zum Renovierungsstau.

Vielleicht gilt das für Deutschland aber bestimmt nicht ganz Europa:
Das wird sich nicht zu einem Kontinent hinentwickeln, der bei Kerzenschein Schurwolle verstrickt und Tabakblätter gegen den Hunger kaut. Das ist vielleicht die romantische Vorstellung einiger Wohlstandskinder. Aber die Realität sieht anders aus. Es scheint eher eine Rückbesinnung auf Kernbereiche made in Europe zu geben. Beispielsweise wurden Raffineriekapazitäten in den letzten Jahren überwiegend im nahen und fernen Osten aufgebaut. Das kann sich Europa und USA langfristig nicht leisten, weder ökologisch noch ökonomisch.

[Istanbul]

Danke für die laufenden wertvollen Infos zur Aktie.

Ich sehe die Idee schon, aber wie Du sagst, Risiko bei den energieintensiven europäischen Industriekunden. Geografisch Europa 2/3 und Kundenbranchen Chemie, Energie, Öl&Gas auch 2/3. Wenn die so lange durchhalten oder gar prosperieren wie "Marathon" erfordert, dann gibt es bei den Aktien der Kunden aktuell deutlich bessere Bewertungen.

Subjektiv zum Marktwachstum: Bei Genehmigung gar neuer Infrastruktur in Europa muss man eine deutlich von mir abweichende Meinung haben bei den politischen Voraussetzungen, um das mal vorsichtig auszudrücken. Andererseits hat sich was aufgestaut. Okay, müßige Diskussion.

Ich persönlich mag auch die Bilanz nicht mit wenig echtem Eigenkapital, obwohl ich die Finanz-Theorie hinter Asset Light verstehe. Da hab ich lieber die Kunden mit bestehenden abgeschriebenen Fabriken. Okay, noch müßigere Diskussion.

Dennoch: CRV stimmt bei diesen Kursen.

[unicum]

P.S.
Da die Zahlen absolut in Line des Marathons sind, bei dem wir schon bei ca. KM 35 sind, das zusätzliche Restrukturierungsprogramm aus meiner Sicht von CEO Thomas Schulz nur "halbnotwendig" zu sein scheint und die Kommunikation suboptimal ist, müsste sich die Aktie schon kurzfristig deutlich erholen.

Ich bin mal auf die nächsten Tage/wenige Wochen gespannt. Vielleicht liege ich ja komplett daneben aber wenn der Gesamtmarkt nicht abkackt, müsste sich hier jetzt auch relativ kurzfristig schon eine schöne Chance auftun.

[unicum]

Gestern Abend kamen die Q3.22-Zahlen heraus, welche im Rahmen des "Marathons" (siehe Beiträge unten) eher am oberen Ende meiner Erwartungen herauskamen. Ich habe meine Guidance etwas angehoben weil 1 Mrd. Umsatz jetzt auch in Q4 möglich sein müssten. Für 2024 habe ich die Betriebsergebnis-Marge um 0,5%-Punkte erhöht.

Auftragseingang YTD +12% zeigt den Nachholbedarf der Kunden, insbesondere in USA, organisch in Q3 +19%, wobei Q3.21 auch eher schwach war und man die quartalsweise Betrachtung beim Bilfinger eher mit Vorsicht genießen sollte.

Umsatz +13%, SG&A unter 7,4%. Hier hat sich die Entwicklung in 2022 verlangsamt, weshalb jetzt nochmals mit einem kurzem Restrukturierungsprogramm nachgelegt wird. Die Reduzierung der SG&A sind ein wesentlicher Baustein des Marathons und betrifft auf der Personalebene ausschließlich die White-Collar-Leute. Die angenommenen Einsparungen von brutto 50 Mio. p.a. erscheinen mir zwar ambitioniert aber realistisch und würden die Quote Richtung 6% bringen.

Ertrag:
Hier kommuniziert Bilfinger gewohnt didaktisch suboptimal.
Im Q3.21 wurden 54 Mio. Betriebsergebnis erzielt. Darin waren aber m.W. 18 Mio. Ertrag aus Immoverkäufen und 9 Mio. aus dem Verkauf des Tebodin-JV im Oman enthalten. Daneben noch 4 Mio. Aufwendungen für diverses, was ich persönlich zum operativen Aufwand zähle (Restrukturierungen, IT). Den Verkauf im Oman zählt Bilfinger als Sonderertrag, den Immoverkaufsertrag jedoch nicht! Ich schon.

Nach meiner Rechnung hat Bilfinger also in Q1-3.2021 einen operativen Ertrag im Betriebsergebnis, also ohne AtEquity, von 55 Mio. erzielt. In Q1-3.22 lag dieser Ertrag bei 75,1 Mio. und enthält 10 Mio. Wertberichtigung Russland!

Für 2022 gehe ich jetzt von einem Umsatzwachstum von +10% aus. Das dürfte sehr konservativ sein. Beim Betriebsergebnis müssten vor dem neuen Restrukturierungspaket rund 110 Mio. möglich sein. Da das Restrukturierungsprogramm überwiegend Entlassungen beinhaltet und entsprechende Rückstellungen gebildet werden, dürfte es 2023 zwar cashwirksam aber nicht mehr ergebniswirksam sein. Für 2023 nehme ich deshalb ein Umsatzwachstum von 7% und eine EBIT-Marge von 3,9% an, vielleicht etwas weniger, je nachdem wie das Kostenprogramm ausfällt.

Für 2024 gehe ich angesichts des intakten Pfades von einem Umsatz >5 Mrd. und einer EBIT-Marge von 4,5% aus. => EV/EBIT 4,9 und KGV 7 für 2024 (was ja zugegebenermaßen noch lange hin ist, deshalb "Marathon").

Was bleibt ist das konjunkturelle und strukturelle Risiko der Kundenbranchen, die allesamt in Europa sehr energieintensiv sind, gleichzeitig aber potentiell mittlerweile hohen Investitionsbedarf hätten.

Kapitalmarktseitig die suboptimale Kommunikation und das mehr als berechtigte ungute Gefühl, dass mit anhaltenden Personalwechseln, dem nicht abreißenden Narrativ der endlosen Restrukturierungen beim Bilfinger kein Licht am Ende des Tunnels zu sehen ist, obwohl es eigentlich in den letzten fünf Jahren nur dieses einmalige Nachlegen vor dem Hintergrund eines neuen Vorstands geben hat.

Den Kursrückgang halte eine einmalige Kaufgelegenheit. Diese erratischen Entwicklungen sind ja nichts Neues bei der Bilfinger-Aktie. Das CRP ist für langfristige Investoren jetzt sehr interessant und die Aktie müsste sich zügig erholen. Mal sehen, was der CC noch bringt.

Wie geschrieben, das Risiko, welches in den energieintensiven europäische Kundenbranchen liegt, ist nicht zu unterschätzen.

[unicum]

Die deutsche Industrie unternimmt starke Anstrengungen, sich vom russischen Gas zu emanzipieren. Überall wird umgestellt und die Effizienz erhöht. Inzwischen liegt lt. Bundesnetzagentur der Verbrauch schon signifikant unter Vorjahr: https://www.bundesnetzagentur.de/DE/Fachthemen/Elektrizitaet…

Vor einigen Wochen hat der neue CEO dazu ein Interview gegeben. Dabei scheint sich immer mehr abzuzeichnen, dass Bilfinger hier eine entscheidende Rolle spielt und sich die negativen Faktoren (Konjunkturabkühlung) durch diese spezielle Konjunktur zumindest kompensiert werden kann. Hinzu kommt ja noch der hier bereits angesprochene jahrelange Wartungsstau bei der Prozess- und Fließtechnik. Außerdem gibt es eine Bekräftigung der guten Preissteigerungsweitergabe in den Projekten:


Ich habe die Erfahrung gemacht, dass viele Menschen Probleme mit dem Verständnis haben, was Bilfinger eigentlich macht. Folgendes Videos bieten dabei vielleicht Hilfe:

Hier Diskussion vom Dezember 2021 von der wichtigen Bilfinger-Tochter Tebodin:

Der Zulieferer Fronius veranschaulicht ganz gut einen Teilbereich von Bilfinger, der Schweißtechnik. Oft ist zu hören, dass gerade dieser Bereich aus trivialen Tätigkeiten besteht. Aber der Teufel steckt im Detail und das spiegelt das Video vielleicht etwas wieder. Hier Männer, die sich schmutzig machen, damit auch die Influenzerin für Prada sicher sein kann, täglich mit Wasser, Wärme & Strom versorgt zu werden:
https://www.fronius.com/en/welding-technology/references/bil…

Hier noch ein emotionalisierter Reklamefilm von Bilfinger, der aber einen gewissen Überblick bietet. Man sollte sich aber nicht vom Storytelling einfangen lassen: