130 Jahre Hurtigruten. Doch ein guter Zeitpunkt auch hier im Forum die Diskussion über Havila Kystruten zu starten. Folgend ein super Bericht von der Fondsgesellschaft Paladin Asset Management über die extrem schwierigen Jahre 2022 und 2023.
Quelle: https://paladin-am.com/paladin-one/paladin-investorenbrief-q2-2023/
"Postschiffgeschichten
Auch Havila Kystruten feiert in diesem Jahr ein Jubiläum. Zur Feier des 130. Jahrestages der Hurtigruten veröffentlicht die Gesellschaft eine Anzahl persönlicher Geschichten und Anekdoten von Gästen und Angestellten, die einen Einblick in die traditionsreiche Historie vermitteln sollen.
Nun, dazu können auch wir etwas beitragen. Denn wir haben durch unser Investment eine ganz persönliche Geschichte mit Havila, die wir an dieser Stelle teilen wollen.
Im Sommer 2021 haben wir uns mit dem Fonds Paladin ONE an Havila Kystruten beteiligt. Einer Gesellschaft aus Norwegen, die vom norwegischen Staat zuvor vier der elf verfügbaren Konzessionen zum Betrieb von Schiffen auf der Postschiffroute – besser bekannt als Hurtigruten – erhalten hatte. Die Hurtigruten verbinden die Ortschaften entlang der norwegischen Küste von Bergen bis kurz vor die russische Grenze nach Kirkenes hinauf. Durch den Betrieb von elf Schiffen ist sichergestellt, dass in jeder der 34 angebundenen Ortschaften an jedem Tag jeweils ein Schiff Richtung Norden und Süden ablegt.
Durch den Ausbau von Straßen und Flugverbindungen haben die Hurtigruten im Laufe des letzten Jahrhunderts stetig an Bedeutung verloren. Deswegen spielt heute der Tourismus eine weitaus größere Rolle. Allerdings transportieren die Hurtigruten-Schiffe nach wie vor auch Fracht und Pendler von Hafen zu Hafen. Sie sind insofern weiterhin ein wichtiges Puzzleteil der norwegischen Infrastruktur. Aus eben jenem Grund stellt der norwegische Staat den Betrieb sicher, indem er die bereits genannten elf Konzessionen vergibt – und den operativen Betrieb durch eine jährlich wiederkehrende Zahlung an die Betreiber der Schiffe unterstützt.
Der einzige Mitbewerber – die Hurtigruten AS – hält die verbleibenden sieben Konzessionen. Wir blicken insofern auf ein klassisches Duopol, in dem beide Anbieter praktisch dasselbe Produkt anbieten. Allerdings mit einem entscheidenden Vorteil auf Seiten von Havila Kystruten. Denn während die Schiffe der alteingesessenen Hurtigruten AS im Durchschnitt knapp 30 Jahre alt sind, wartet Havila Kystruten mit dem Komfort werftneuer Schiffe auf. Auch in puncto Nachhaltigkeit stehen die neuen Schiffe im Vergleich bedeutend besser da. Innerhalb der Fjorde bewegen sie sich bis zu vier Stunden lang emissionsfrei mit Strom. Danach wird auf LNG (Flüssigerdgas) umgeschaltet. Bereits jetzt ist vorgesehen, dass die Schiffe künftig auch auf Wasserstoff umrüsten können, sobald dieser verfügbar ist. Der SPIEGEL berichtete kürzlich, dass eben jene Schiffe auf den Hurtigruten vom Naturschutzbund (NABU) im Kreuzfahrt-Ranking den ersten Platz belegt haben. Man sei „Vorreiter bei Klima- und Umweltschutz“.
Selbstverständlich bieten auch die etablierten Kreuzfahrtgesellschaften Touren entlang der norwegischen Küste an. Deren Schiffe sind aber bedeutend größer und müssen dadurch oftmals auf das offene Meer ausweichen. Wer die reizvolle und zerklüftete norwegische Küstenlandschaft aus der Nähe erleben möchte, ist auf den deutlich kleineren Hurtigruten-Schiffen exzellent aufgehoben, die sich flexibler zwischen dem Festland, den vorgelagerten Inseln und in den unzähligen Fjorden bewegen können.
Havila Kystruten: ein attraktives Gesamtpaket
Ein tolles Produkt von dem wir uns im Sommer letzten Jahres selbst vor Ort überzeugen konnten. Eine im Duopol exzellente Marktposition durch werftneue Schiffe. Ein durch die garantierten Zahlungen des norwegischen Staates operativ robustes Geschäft. Zudem waren uns auch die handelnden Personen gut bekannt. Ein wichtiger qualitativer Faktor, der uns zusätzlich Sicherheit gab. Es handelt sich dabei um den Großaktionär von Havila Kystruten, die Familie Saevik. Eben jene Familie, mit der wir bis Sommer 2021 gemeinsam erfolgreich beim norwegischen Fährbetreiber Fjord1 beteiligt waren.
Ein derart attraktives Gesamtpaket ist selten zu finden. Zumal auch die Bewertung, zu der wir uns an Havila Kystruten beteiligt haben, kaum hätte günstiger sein können. Wir leisteten mit unserem Anteil von 10 Prozent an der Gesellschaft einen fühlbaren Beitrag zur Finanzierung der Schiffe im Rahmen einer Kapitalerhöhung. Die Kapitalerhöhung fand zum ursprünglichen Kaufpreis der Schiffe statt. Die bereits vorliegenden Konzessionen des norwegischen Staates, die bereits aufgebauten operativen Strukturen, und der zwischenzeitlich gestiegene Wert der Schiffe – all das haben wir quasi umsonst dazuerhalten.
Auf der falschen Liste
Am 24. Februar 2022 überschritten russische Truppen die Grenze zur Ukraine. Es war der Auftakt für die größte militärische Auseinandersetzung auf europäischem Boden seit dem Zweiten Weltkrieg. Die westliche Welt reagierte darauf unter anderem mit Sanktionen gegen russische Unternehmen und Staatsbürger. Die Auswirkungen betrafen unabsichtlich auch Havila Kystruten – und das in einem denkbar ungünstigen Moment. Die Gesellschaft hatte zur Finanzierung der Schiffe eine Sale-and-Lease-Back-Vereinbarung mit GTLK abgeschlossen, einem weltweit agierenden Anbieter, der sich auf die Finanzierung von Schiffen und Flugzeugen spezialisiert hat. Andere bekannte Kunden sind beispielsweise Airlines wie Emirates, easyJet oder Sun Express.
GTLK ist ein anerkannter Finanzierungspartner mit Tochtergesellschaften in Dublin, Moskau, Dubai und Hong Kong. Letztlich gehört das Unternehmen dem russischen Staat, was uns zum Zeitpunkt unserer Investmententscheidung Anfang August 2021 auch bekannt war.
Was unsere Vorstellungskraft jedoch gänzlich überstieg, war der überraschende Einmarsch Russlands in die Ukraine im Frühjahr 2022 und die Erweiterung der Sanktionsliste auf GTLK. Für Havila Kystruten insbesondere deshalb ein Problem, weil die Auslieferung der letzten drei von insgesamt vier Schiffen zu diesem Zeitpunkt kurz bevorstand. Ohne Finanzierung konnten diese weder übernommen noch in Betrieb gesetzt werden.
Kein Land in Sicht
Havila Kystruten befand sich nun in der Situation, sich aus der bestehenden Finanzierungsvereinbarung mit GTLK lösen zu müssen. Eigentlich kein Problem, so dachten wir. Zugegeben, es gibt für derartige Fälle kein Handbuch. Aber es war absehbar, dass GTLK durch die Sanktionen nicht mehr in der Lage sein würde, die vertraglichen Verpflichtungen einzuhalten. Havila Kystruten hingegen sollte durch exzellente Kontakte in das norwegische Verkehrsministerium wichtige politische Unterstützung erfahren. Der operative Betrieb der Schiffe in Norwegen war ja unverändert von staatlicher Seite gewollt.
Die folgerichtige Annahme zu diesem Zeitpunkt: hier müsste sich schnell eine Lösung für Havila Kystruten finden lassen. Zumal die Gesellschaft augenscheinlich zufällig zwischen die Mühlsteine der internationalen Sanktionsregeln geraten war. Auch andere teilten diese Einschätzung, die sich letztlich dennoch nicht als richtig erwies.
Die Politik nimmt bei der Umsetzung von Sanktionen Kollateralschäden offensichtlich bewusst in Kauf. Was folgte, bietet Stoff für ein ganzes Buch.
Am Ende blicken wir zurück auf 406 Tage Ungewissheit. Am 08. April 2022 erscheint GTLK auf der Sanktionsliste, erst am 19. Mai 2023 kann sich Havila Kystruten juristisch aus der Finanzierungsvereinbarung befreien. Nur ein Detail von vielen: Allein die Eröffnung eines Sperrkontos bei der irischen Zentralbank (auf das bereits durch GTLK finanzierte Beträge abgelöst werden müssen) zog sich von Anfang Januar dieses Jahres bis zum 28. April. Ganze vier Monate.
Wäre vorab auch nur annähernd absehbar gewesen, dass der gesamte Prozess derart lange dauert, hätte Havila Kystruten mit Sicherheit entsprechend reagiert. Das Gegenteil war der Fall. Zwischenzeitlich war man von einer deutlich schnelleren Abwicklung ausgegangen. Demzufolge hatte die Gesellschaft bereits im September 2022 eine Grundsatzvereinbarung über die Refinanzierung von 370 Mio. Euro mit neuen Fremdkapitalgebern unterzeichnet. Die hierbei vereinbarte Frist wurde durch den langen Prozess jedoch praktisch aufgefressen. In einem Umfeld steigender Zinsen waren die Fremdkapitalgeber dadurch nicht mehr an ihre Zusage gebunden. Über ein gesamtes Jahr hinweg mussten die operativen Strukturen für den Betrieb von vier Schiffen dennoch aufrechterhalten werden. Dazu gehörten auch die Schulung und Bezahlung des Personals für vier Schiffe, obwohl nur zwei Schiffe auf dem Wasser waren. DAS hält keine Finanzplanung aus.
Havila Kystruten musste deshalb im Dezember 2022 eine weitere Kapitalerhöhung durchführen. Zum damaligen Zeitpunkt war das Ende des Sanktionsdschungels bereits absehbar, zumindest auf dem Papier. Insofern gab es Grund zur Hoffnung – bis sich die Kontoeröffnung bei der Irischen Zentralbank dann verzögerte. Aus Tagen wurden Wochen, aus Wochen Monate. Die Kosten haben am Eigenkapital gezehrt und mit jeder Verzögerung wurde deutlicher, dass die Refinanzierung schwierig werden würde.
Es kommt selten genug vor, dass Fremdkapital das Eigenkapital rettet. Unser Handlungsspielraum hatte sich zu diesem Zeitraum allerdings bereits erschöpft. Denn der Handel in Havila Kystruten-Aktien war bereits zuvor – im Gleichschritt mit dem Aufzehren des Eigenkapitals – phasenweise praktisch zum Erliegen gekommen.
Die Platzierung einer Anleihe bei institutionellen Investoren erwies sich Anfang Juni wenig überraschend als Herausforderung. Schnell wurde klar, dass es Fremdkapital nur mit neuem Eigenkapital geben würde. 65 Mio. Euro waren das Ziel.
Die Crux des Bookbuilding-Verfahrens
Am 19. Juni sprach man ab dem späten Vormittag mit potenziellen Ankerinvestoren über die Kapitalerhöhung. Im Rahmen eines sogenannten Bookbuilding-Verfahrens wurden die Zusagen der Investoren gesammelt. Hierbei geben Investoren an, a) wie viele Aktie sie b) für einen von ihnen selbst definierten Preis zu erwerben bereit sind. Den Preis bestimmt damit in letzter Konsequenz der Investor mit dem niedrigsten Preisgebot, der gerade noch notwendig ist, um die angestrebte Platzierungssumme zu erhalten. Das Bookbuilding-Verfahren führt aus Unternehmenssicht (und damit auch aus Sicht der bestehenden Aktionäre) systematisch zum niedrigstmöglichen Preis. Per se keine schöne Konstellation, in dieser Situation aber alternativlos.
Um 16.39 Uhr des besagten Tages informierte Havila Kystruten den Kapitalmarkt über die Kapitalerhöhung. 65 Mio. Euro frisches Kapital waren in den wenigen Stunden zuvor zugesagt worden. Mit 1,10 NOK hatte das Bookbuilding-Verfahren jedoch einen niedrigen Kurs produziert, der bestehenden Investoren wie uns nur wenig Entscheidungsspielraum lies. Die Zahl der ausstehenden Aktien würde sich durch die Kapitalerhöhung ungefähr ver-10-fachen.
Nähme man an der Kapitalerhöhung nicht teil, wäre man so stark verwässert, dass man von einer künftig positiven Kursentwicklung der Aktie praktisch abgeschnitten wäre. Das wiederum wäre gleichbedeutend mit einer Abschreibung des Investments. Nähme man an der Kapitalerhöhung hingegen teil, würde dies zwar neuen Kapitaleinsatz erfordern, eröffnete dadurch aber auch die Möglichkeit, an der künftigen Unternehmensentwicklung zu partizipieren.
Wir haben uns für eine Teilnahme entschieden. Grundlage hierfür waren in erster Linie die positiven Anzeichen, die wir aus dem operativen Geschäft der Gesellschaft ableiten konnten. Dazu gleich mehr. Unser Risiko wurde zusätzlich stark abgemildert, weil unsere Zusage an der Kapitalerhöhung mit dem Zusatz „bedingt“ versehen war.
Bedingt dahingehend, dass die Kapitalerhöhung tatsächlich nur durchgeführt werden würde, wenn auch die geplante Anleihe zu akzeptablen Konditionen erfolgreich platziert werden kann. Ohne Anleihe keine Kapitalerhöhung, was wiederum hieß: Die Verpflichtung aus der Kapitalerhöhung bestand nur dann, wenn die gesamte Unternehmensfinanzierung gesichert wäre.
Kurswechsel
In den Folgetagen konzentrierte sich die Gesellschaft auf die Platzierung der Anleihe. Das Anleihevolumen war zwischenzeitlich um den Betrag der Kapitalerhöhung von 390 Mio. Euro auf 325 Mio. Euro reduziert worden. Die Anleihe war weiterhin mit den bereits bekannten vier Schiffen besichert. Die Kapitalbasis der Gesellschaft würde zusätzlich durch die Kapitalerhöhung gestärkt werden. Und darüber hinaus war die Anleihe durch die garantierten Zahlungen des norwegischen Staates abgesichert. Eigentlich ein in Summe attraktives Paket für Fremdkapitalgeber. Sollte man zumindest meinen.
Auch die Anleihe-Platzierung wurde über ein Bookbuilding-Verfahren durchgeführt. Investoren waren also erneut aufgefordert, sich mit einem Investitionsbetrag zu einem von ihnen selbst bestimmten Preis zu verpflichten. Der Preis der Anleihe entsprach dabei dem Zins.
Wir dürfen öffentlich keine konkreten Zahlen nennen. So viel sei jedoch gesagt: Der Zins, der sich im Laufe dieses Prozesses abgezeichnete, war fürchterlich hoch. Anders kann man einen fühlbar zweistelligen Zins für eine besicherte Anleihe wohl nicht bezeichnen.
Die Gesellschaft konnte sich letztlich aber doch noch aus den Zwängen dieses Bookbuilding-Systems befreien. Denn parallel fanden Verhandlungen mit einem großen Kredit-Fonds statt. Havila Kystruten konnte sich mit diesem auf eine Fremdfinanzierung in Höhe von 305 Mio. Euro einigen und beendete daraufhin den Bookbuilding-Prozess. Die Verzinsung liegt bei Euribor + 6 Prozent zuzüglich einer nachschüssigen Zinskomponente von 3,5 Prozent. Das ist nicht wenig, bewegt sich aber noch deutlich unter der Indikation, die sich zuletzt aus dem Bookbuilding-Verfahren ergeben hätte. Die ursprünglich mit GTLK ausgehandelten Finanzierungskosten lagen bei Euribor + 4,9 Prozent.
Es verblieben damit 20 Mio. Euro, um die notwendige Fremdfinanzierungssumme von 325 Mio. Euro zu erreichen. Diesen Betrag hat der Großaktionär kurzerhand als nachrangiges Gesellschafterdarlehen zugesagt.
Die zuvor platzierte Kapitalerhöhung über 65 Mio. Euro stand unter dem Vorbehalt, dass eine Anleihe über 325 Mio. Euro platziert werden kann. Schlussendlich haben nun zwei Kredite über die benötigte Summe die geplante Anleihe ersetzt. Ein kleines Detail am Rande: rechtlich waren die Zusage der Investoren zur Teilnahme an der Kapitalerhöhung damit nicht mehr bindend. Die Zeichner mussten ihr Commitment nochmals bestätigen. Dieser Umstand wurde von Investoren genutzt, um den Ausgabepreis der neuen Aktien auf der Zielgeraden noch von 1,10 NOK auf 1,00 NOK zu reduzieren. Das erinnert an das Feilschen auf einem Basar, ist im Ergebnis aber tatsächlich nur von untergeordneter Bedeutung.
Alle im selben Boot
Wir wollen an dieser Stelle nicht unerwähnt lassen, dass die Familie Saevik bei den jüngsten Kapitalerhöhungen voll mitzog und jeweils entsprechend ihrer Beteiligung rund 60 Prozent des gesuchten Geldes beisteuerte. Allein in der letzten Runde sprechen wir immerhin von 39 Mio. Euro. Zusätzlich haben die Saeviks die entscheidenden 20 Mio. Euro in Form eines nachrangigen Darlehns beigesteuert.
Darüber hinaus garantieren sie über ihre Holding für die Tilgung der ersten Tranche in Höhe von 50 Mio. Euro, fällig in 15 Monatien aus dem oben skizzierten Darlehen. Ohne diesen Einsatz wäre es sicher schwierig geworden, Havila Kystruten in dieser Form zu stabilisieren. Ein schönes Beispiel dafür, dass eine starke Familie im Hintergrund für ein Unternehmen, die Eigentümer und Mitarbeiter sehr wertvoll sein kann.
Ausblick
Havilla Kystruten wird demnächst mit vier Schiffen vor der norwegischen Küste unterwegs sein und in einen normalen operativen Modus wechseln. Im Mittelpunkt steht dann nicht mehr die Finanzierung, sondern die Auslastung der Schiffe. Und in dieser Hinsicht hat die Gesellschaft bisher eine gute Resonanz erfahren.
Im ersten Quartal dieses Jahres lag die Auslastung für die beiden Schiffe Havila Capella und Havila Castor bei durchschnittlich 67 Prozent. Die Wintermonate sind für eine Reise in den hohen Norden eher als Nebensaison zu bezeichnen. Insofern lag dieser Wert über den Erwartungen. Der einzige Wettbewerber Hurtigruten kam im gleichen Zeitraum auf eine ähnliche Auslastung.
Zum Ende des ersten Quartals konnte Havila Kystruten zudem eine gebuchte Auslastung von 50 Prozent für das Gesamtjahr über alle vier Schiffe hinweg vermelden. Wohlgemerkt zu einem Zeitpunkt, zu dem die tatsächliche Inbetriebnahme von Havila Pollux und Havila Polaris noch vollkommen in den Sternen stand. Das Produkt scheint also zu funktionieren. Wir haben selbst eine Reise in den hohen Norden unternommen und können diese sehr positive Erfahrung bestätigen.
Natürlich war das erste Halbjahr 2023 ergebnisseitig noch deutlich belastet. Operative Kosten für vier Schiffe und ausgiebige anwaltliche Beratung im Sanktionsdschungel werden ihren Preis gehabt haben. Im zweiten Halbjahr sollte sich dies jedoch langsam aufklaren.
Für das kommende Geschäftsjahr gibt es schon heute eine aus Sicht der Gesellschaft überaus positive Nachricht. Denn die garantierte Zahlung des norwegischen Staates wird sich inflationsbedingt um rund 19 Prozent bzw. etwa 5,5 Mio. Euro gegenüber dem laufenden Jahr erhöhen. Basis hierfür war dabei das vierte Quartal 2022. Die LNG-Kosten haben sich seither aber wieder auf einem deutlich niedrigeren Niveau eingependelt, sodass ein wesentlicher Teil der Erhöhung tatsächlich ergebniswirksam sein wird. Erreicht man die Ziel-Auslastung der Schiffe, soll laut Havila Kystruten ein EBITDA von 75 Mio. Euro erzielt werden.
Dieser Ausblick stützt unsere Entscheidung, der Gesellschaft in dieser unverschuldet schwierigen Phase verbunden zu bleiben. Zurück auf Kurs sehen wir Potential für künftige positive Wachstumsbeiträge im Portfolio des Paladin ONE.
An diesem Beispiel wird deutlich, dass wir für Unternehmen ein verlässlicher Investor sind, was sich für uns auch schon bei anderen Kapitalerhöhung ausgezahlt hat. Unser Einsatz wird damit belohnt, dass die Börse die Aktien, die wir eben mit 1,00 NOK gekauft haben, unmittelbar mit einer Prämie handelt. Ein Anzeichen dafür, dass der Kapitalmarkt nun nach vorn blickt.
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