Pionier des Faktor-Investments

Eine Reise durch die Geschichte der modernen Geldanlage

Eine der weltgrößten Erfolgsstories der letzten fünf Jahrzehnte beim Investieren in Kapitalmarktanlagen dürfte die des ''passiven Investierens'' – also der sehr breiten Diversifikation mit marktneutralen Indexfonds auf Buy-and-hold-Basis oder Kaufe-und-Halten – sein. Marktneutralität bedeutet, dass die Renditen eines Portfolios unabhängig von der Marktsituation sind. Diese Strategie ermöglicht es Anlegern, mehr zu verdienen, unabhängig davon, ob der Markt fällt oder wächst. Darüber hinaus dauern Drawdown-Perioden eines solchen Portfolios viel kürzer als bei Standardansätzen. Und die Innovationsgeschichte stand nicht still: Die Forschungsergebnisse zahlreicher Finanzökonomen haben in den letzten Jahrzehnten zu einer Variante des passiven Investierens, dem ''Factor Investing'', oder auch ''Smart Beta Investing'' geführt.

''Diversification ist the only free lunch in investing.''

Dieser Geschichte gewordene Satz aus den 1950er Jahren von Harry Markowitz besagt: Beim Investieren gibt es nichts umsonst! Diversifikation ist das einzige kostenlose Geschenk beim Investieren. Die Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz besagt kurz und bündig: ''Nicht alles auf eine Karte setzen!'' Die Lösung für kluges Investieren ist eine breite Streuung des Wertpapierportfolios, eine Verteilung über Anlageklassen, Sektoren, Branchen oder Länder, denn verschiedene Anlageformen reagieren unterschiedlich auf Ereignisse. Mit breit gestreuten Anlagen können Anleger gleichzeitig eine gute Rendite erzielen und das Risiko minimieren. Markowitz entwickelte mathematische Modelle, um die beste Kombination von Anlagen für ein bestimmtes Risikoniveau zu finden. Diese Modelle berücksichtigen nicht nur die erwarteten Renditen der Anlagen, sondern auch ihre Volatilität und ihre wechselseitigen Beziehungen.

Die 1970er Jahre – die Ära der Faktor-Pioniere beginnt

Vor fünfzig Jahren, im Jahr 1973, veröffentlichte Robert C. Merton sein Intertemporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM) und legte damit den theoretischen Grundstein des modernen Faktor-Investieren oder ''Factor Investing''. Mertons CAPM-Modell verwendet nur eine einzige aktienspezifische Variable, den Marktfaktor oder das Marktrisiko, auch Beta-Faktor genannt, um die Rendite eines Portfolios oder einer Aktie zu erklären. Das traditionelle Merton Capital Asset Pricing Model basiert auf der Portfoliotheorie des Ökonomen und Nobelpreisträgers Harry M. Markowitz, der 1952 das Fundament für neue Ansätze zur Portfoliooptimierung und zum Risikomanagement legte.

Die ''Fama-French-Revolution'' – Multifaktorielles Investieren

Im Jahr 1993, also zwanzig Jahre später, stellten die beiden Wissenschaftler Eugene Fama und Kenneth R. French von der University of Chicago ihr bahnbrechendes Modell zur Schätzung erwarteter Aktienrenditen vor, das Drei-Faktoren-Modell für Aktien (mittlerweile auf fünf Faktoren erweitert). Und legten damit den Grundstein für das moderne Multi-Faktor-Investment. Fama und French stellten zunächst fest, dass Aktien mit zwei bestimmten Eigenschaften besser abschnitten als der Gesamtmarkt: Aktien mit geringer Marktkapitalisierung und Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis, auch Value-Aktien genannt. Diese Weiterentwicklung des CAPM von Merton ergänzte den Marktfaktor um einen Size-Faktor (Überrendite kleiner Unternehmen gegenüber großen) und einen Value-Faktor (Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis).

Das Drei-Faktoren-Modell sollte die Unterschiede in den durchschnittlichen Aktienrenditen erklären und es den Anlegern ermöglichen, eine Über- oder Unterperformance dem Faktor-Engagement zuzuschreiben. Damit wurde der Finanzindustrie ein Mittel an die Hand gegeben, das Konzept des Multifaktor-Asset-Pricing in praktische Anlagelösungen umzusetzen. Inzwischen haben Fama und French ihr Modell weiterentwickelt und 2015 um zwei weitere Faktoren ergänzt: ''Quality'' – stabile Aktien mit solider Finanzierung und stabilem Geschäftsmodell – und ''Minimum Volatility'' – Aktien mit geringer Schwankungsbreite. Ihre Studien haben gezeigt, dass Fünf-Faktoren-Modelle wichtige Muster in den durchschnittlichen Renditen erklären können, die bei Drei-Faktoren-Modellen im toten Winkel liegen. Nach der Veröffentlichung des Drei-Faktoren-Modells von Fama-French wurden über 400 weitere Faktoren vorgeschlagen, die jedoch entweder nicht wissenschaftlich bestätigt werden konnten oder keinen zusätzlichen Nutzen für die Berechnung der erwarteten Aktienrenditen brachten.

Passives Investieren mit Prämie

Factor Investing ist im Kern passives Investieren, also Investieren ohne aktives ''Stock Picking'' (gezielte Aktienauswahl) oder aktives ''Markt Timing'' (''Rein-Raus'' aus ganzen Marktsegmente). Faktor-ETFs sind Indexfonds, die keinen klassischen, nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes folgen, sondern nutzen alternativen Kriterien diesen zu gewichten. Das heißt, sie bilden einen Index zwar nach wie vor ab, aber nur einen Ausschnitt, der nicht mehr allzu viel mit herkömmlichen Marktbarometern zu tun hat, sondern von den Anbietern selbst konstruiert wird. Anlagespezialisten haben Modelle entwickelt, wie man Faktorprämien am klügsten ins Boot, also ins Portfolio holt. Durch rein mechanisches, diszipliniertes Übergewichten von Faktorprämien im Portfolio wurde es dadurch möglich, eine Zusatzrendite (nach Kosten und Steuern) gegenüber dem Gesamtmarkt, zu erwirtschaften. Daher rührt auch der Begriff ''Prämie''. Die bekannteste Faktorprämie bei Aktien ist die ''Small-Size-Prämie'', oft auch nur ''Size-Prämie'' oder ''Small-Cap-Prämie'' genannt. Die ganz einfach bedeutet, dass Small- und Mid Caps – kleinere und mittlere Unternehmen an der Marktkapitalisierung gemessen – sich auch in Phasen hoher Inflation, seit den 1970er Jahren bis heute, bessere Aktienrenditen als die Schwergewichte erzielt haben.

Rentabilität – ein neuer Faktor jenseits von Value oder Volatilität

Vor zehn Jahren, im Jahr 2013, identifizierte Robert Novy-Marx eine starke empirische Evidenz für einen weiteren wichtigen langfristigen Treiber für erwartete Aktienrenditen – jenseits von Größe, Value oder Volatilität des Fama-French-Modells: die erwartete Rentabilität oder Profitabilität – der sogenannte Rentabilitätsfaktor –, der stark mit der durchschnittlichen Rendite korreliert. Der von Robert Novy-Marx postulierte Rentabilitätsfaktor, auch Rentabilitätsprämie genannt, bezieht sich auf eine Strategie, bei der Investoren in Unternehmen investieren, die im Vergleich zu ihrem Buchwert (sozusagen dem Unternehmenswert auf dem Papier) hohe Gewinne erwirtschaften. Oder anders gesagt, der Rentabilitätsfaktor zeigt auf, dass Unternehmen, die hohe Gewinne im Vergleich zu ihrem Buchwert erwirtschaften, oft bessere Renditen erzielen und damit gute Investitionschancen bieten.

Die Idee dahinter ist, dass Unternehmen, die im Vergleich zu ihrem Buchwert hohe Gewinne vorweisen können, offenbar effizient wirtschaften und daher prädestiniert sind, Gewinne zu erzielen. Die Tatsache, dass ''billige'' Unternehmen tendenziell niedrigere zukünftige Cashflows haben, kann Anleger also in die Irre führen. Die Berücksichtigung der Rentabilität kann hier Abhilfe schaffen, da Unternehmen mit ähnlicher Rentabilität mit hoher Wahrscheinlichkeit auch ähnliche zukünftige Cashflows haben werden. Die Preisunterschiede zwischen diesen – ähnlich rentablen – Unternehmen spiegeln daher die Unterschiede in den Diskontierungssätzen wider. Anlagestrategien, die die Rentabilität und den relativen Preis berücksichtigen, können daher zuverlässiger sein. Dieser Faktor hat gezeigt, dass es mehr gibt als nur Größe, Value und Volatilität, wenn es darum geht, Aktienrenditen vorherzusagen. So hat Novy-Marx seine Studie unter dem Titel ''The other Side of Value'' – ''Die andere Seite des Werts'' – veröffentlicht.

Fazit: Die Entwicklung des Faktor-Investments zeigt, dass die Welt des Investierens nie stillsteht. Neue Erkenntnisse und Methoden eröffnen ständig neue Möglichkeiten für Anleger, um langfristig bessere Renditen zu erzielen. Der Rentabilitätsfaktor ist ein Beispiel dafür, wie tiefgreifende Forschung und Analyse dazu beitragen können, bessere Anlagestrategien zu entwickeln. Letztendlich zeigt die Geschichte des Faktor-Investments, dass eine gründliche Analyse und Diversifikation Schlüsselprinzipien für den langfristigen Erfolg an den Finanzmärkten bleiben.

Autor: SmartTrade Daily